Markedskommentar for mars 2022

Kort oppsummert:

– Blandet for aksjer i mars
– Høyere korte og lange renter
– Invertering av rentekurven – betyr det tilbakegang?

 

Verden går av hengslene denne våren. Krigen raser i Ukraina, tilsynelatende uten noe håp om en snarlig slutt. I Kina får COVID-relaterte nedstengninger store konsekvenser, og inflasjonen er høy. Hvordan går det så med aksjemarkedene?

De fleste aksjemarkedene har faktisk holdt grei stand mot dette komplekse scenariet i mars, til tross for at problemer i de globale forsyningslinjene har gitt en ekstra utfordring for økonomien.

Jeg ser imidlertid noen sammenhenger som kan være varsler det er verdt å ta hensyn til, det kommer jeg tilbake til lenger ned i bloggposten.

Blandet for aksjer i mars

Aller først, aksjemarkedet har som sagt vist seg noenlunde standhaftig, så langt. Denne standhaftigheten har likevel et unntak: Fremvoksende markeder falt med noe over to prosent i lokal valuta. Ukraina-krigen spiller nok inn, men den viktigste faktoren er nok uansett den harde nedstengningen av millionbyer som Shanghai i Kina. Her opplever de nye COVID-utbrudd, og myndighetene kjører en utrolig tøff linje, nærmest uforståelig for oss i Vesten.

For Europa sin del ser vi også et resultat som går svakt i minus, og det skal ikke mye fantasi til for å anslå at dette nok også kan knyttes til Ukraina. Omregnet til NOK, med en noe sterkere krone gjennom måneden, var avkastningen lavere i alle markeder.

Det sterkeste markedet i mars så vi, ikke overraskende, i Norge. Oljeprisen steg til 129 USD på sitt høyeste, og ved utgangen av måneden lå den på 108 USD.

I tillegg ser vi en positiv oppgang i USA. Økningen ligger på 2,8 % for mars måned, mens øvrige markeder var ned.

Hittil i år er det kun det norske markedet av de jeg følger som har positiv avkastning, og som ved månedsslutt blir stående på 5 % blank. De øvrige markedene har negativ avkastning så langt i år, både i lokal valuta og i NOK, slik vi kan se av denne tabellen:

Høyere korte og lange renter

Jeg vender stadig tilbake til temaer som risikoen for høyere inflasjon, med påfølgende stigende markedsrenter og en strammere politikk fra sentralbankene.

Det jeg antydet som et mulig utfall for et år siden, tegner seg nå tydeligere og tydeligere. Vår målsetting i våre modellporteføljer de siste årene om å ha lav renterisiko, ser nå mer og mer fornuftig ut.

Signalene om at inflasjonen kun ville være forbigående høyere, støter nå på en langt tøffere realisme. Det er få tegn så langt til at økningen i inflasjonen er av en så midlertidig karakter som det er blitt forsøkt antydet. Dette har selvsagt slått ut i høyere renter, både korte og lange.

Ta en kikk på grafen under. Den demonstrerer dette med all mulig tydelighet.

10-årsrenten i Norge bunnet eksempelvis ut høsten 2020 på omkring 0,5 % effektiv rente, mens den ved inngangen til 2022 hadde krøpet opp mot ca 1,7 % i effektiv rente.

Så langt i år har den norske 10-årsrenten tatt et ytterligere byks, og er i skrivende stund på omkring 2,8  Det er mulig dette ikke høres så mye ut, men da vil jeg illustrere det med et lite regnestykke:

La oss si du hadde eid en slik obligasjon gjennom denne perioden. Du ville endt med en negativ avkastning et sted mellom 18-20 %! Å investere i en norsk 10-årsobligasjon i dag, når seneste rapporterte inflasjon ligger på 4,5 %, fremstår heller ikke som særlig attraktiv. Av negativ realrente blir du aldri rik, snarere tvert imot. Det innebærer et reelt tap.

De korte rentene er det sentralbankene som styrer. Både i Norge, USA og i en rekke andre land, er sentralbankrentene nå på vei opp. Norges Bank var først ute med en renteheving fra 0 i fjor høst. Nå er den oppe på 0,75 %, og signalet er entydig; den skal videre opp i løpet av året.

I USA ser vi de samme signalene. Sentralbanken, FED, har også etter hvert kommet i gang med sine første rentehevinger. Spekulasjonene handler nå om hvor mye og hvor raskt FED kommer til å heve renten i 2022.

All den tid flere land, måned for måned, rapporterer om stadig høyere inflasjon, er det temmelig enkelt å påregne at markedsrentene, både i den lange og den korte delen av rentemarkedet, vil fortsette å stige. Dette er spesielt negativt for aksjemarkedet.

{{cta(‘295ba2e7-9e41-4d1e-b326-e231b6ad5e21′,’justifycenter’)}}

Invertering av rentekurven – betyr det tilbakegang?

For å ta deg med inn i økonomisk teori: Når lange renter blir lavere enn korte renter, anses dette av økonomer som et ganske pålitelig signal om økonomisk tilbakegang; såkalt resesjon. En resesjon defineres som to etterfølgende kvartaler, eller flere, med negativ vekst. Altså et fall i BNP.

Når en resesjon blir særlig langvarig, kalles den gjerne for en depresjon. Den mest kjente, langvarige resesjonen gjennom tidene finner vi på 1930-tallet, bedre kjent som Den store depresjonen, som fulgte krakket i 1929.

Som regel antar kortvarige resesjoner en v-formet kurve, og av og til en w-formet kurve, en såkalt «dobbel-dip», før nivået stabiliserer seg igjen.

Historisk belegg for denne teorien finnes også: Når differansen mellom 10-årsrenten og 2-årsrenten (den «korte» renten) blir negativ, har det i USA relativt ofte endt med resesjon i etterkant, typisk 12-18 måneder senere.

Grunnen til at jeg anvender USA som eksempel her, er at det er her jeg som vanlig har lengst historikk å se tilbake på. Blir det altså resesjon i USA, skal det svært mye til at det samme bildet ikke oppstår i andre deler av verden.

Henger sammen

Grafen under er kanskje ikke intuitivt forståelig, men jeg skal forsøke å forklare den. Den hvite grafkurven øverst, viser differansen mellom 10- og 2-årsrenten i USA. Når denne tangerer eller havner under den røde, horisontale linjen, er rentedifferansen 0 eller negativ. Det fremgår ikke av grafen, men rentekurven inverterte (snudde om) nylig i USA, og har marginalt snudd, og vendt tilbake til positiv igjen.

Den røde grafen nederst viser årlig vekst i BNP i USA. Der hvor vi kan lese at denne tangerer eller er under den hvite horisontale linjen, er årlig vekst i BNP i USA enten nøytral eller negativ. Det siste er det samme som resesjon, altså tilbakegang.

De grønne pilene markerer en differanse som kan leses som sammenhengen mellom invertering av rentekurven og resesjon, og disse «duppene» i kurvens anatomi opptrer flere ganger på omtrent samtidig tidspunkt. Det ser dermed klart ut som at det er en sammenheng mellom de to forholdene.

I den neste grafen, som også visuelt gir oss tilsvarende sammenligningspunkter, har jeg studert om det kan finnes en tydelig sammenheng mellom invertering av rentekurven og avkastning i aksjemarkedet. Nok en gang lener jeg til tall fra USA, og nå også SP500 (indeksen over de 500 største amerikanske virksomhetene) som aksjemarkedet.

Det kommer ikke som noen overraskelse at vi igjen ser en sammenheng, også her. Den er kanskje ikke så tydelig som grafen jeg viste over, men det er klart synlig, for alle som er vant til å lese slike «løypeprofiler». I en resesjon faller som regel selskapenes inntjening og prisingen av den samme inntjeningen.

Smart å følge med

De seks gangene rentekurvene i USA har invertert, ser vi et påfølgende markedsfall en stund etterpå. I snitt har dette markedsfallet vært på omkring 33 %, og for å illustrere snittet, siden statistikk med så få variabler kan være misvisende: Det minste fallet var på 14 %, fortsatt substansielt, mens det bratteste fallet endte på 57 %. I tillegg er det verdt å merke seg at fallet i oktober 1987, som ble på 34 %, ikke hadde sett en invertering av kurven i forkant.

Det betyr helt enkelt at man ikke kan lese disse sammenhengene baklengs, noe som i grunnen handler om logikk. Kaster du en stein i vannet vil du se ringer forplante seg utover, men en observasjon av ringer i vann betyr ikke nødvendigvis at noen kastet en stein, om du forstår bildet.

Til slutt er det på sin plass med en liten dose sunn skepsis, og en advarsel til oss om ikke å lese disse sammenhengene som harde fakta. Det kan godt være de bare er helt tilfeldige, eller at de ikke vil fortsette å være så sammenfallende som de har vært de siste drøyt 50 årene. Som sagt er ikke statistikk nødvendigvis et speilbilde av virkelighet over tid, og det å fremskrive opplevde mønstre, er ikke en eksakt vitenskap.

Når det er sagt: Inntil det motsatte blir bevist, heller jeg mer til at dette er en sammenheng det er verdt å ta hensyn til i porteføljeforvaltningen.

 

Oslo, 18. april 2022
Kjetil Gregersen, CFA