Markedskommentar for januar 2022

Kort oppsummert:

– Beskjeden åpning på børsåret 2022
– Stigende renter og inflasjon – tåler markedet det?
– Inntjeningsveksten ser grei ut inn i 2022
– Markedsprisingen ved inngangen av året
– Oljepris i 100?

Tid i markedet er viktigere enn å time markedet. Nå blir det spennende å se om markedene vil klare å ri av stigende renter og inflasjon, og hvor lenge vi må ha besøk av sistnevnte urokråke.

Børsåret 2022 startet ikke akkurat med fyrverkeri. Det ble heller en negativ åpning, selv om fallet ikke kan kalles dramatisk. Mot slutten av januar begynte det å trekke oppover igjen.

I lokal valuta falt markeder som USA og Japan mest, med omkring 5 %, mens fremvoksende markeder og Norge falt rundt 2 %. En kronestyrkelse på ca 1 % gjennom januar dempet fallet tilsvarende i NOK. Ta en kikk på tabellen under. Den viser utviklingen i NOK for de markedene jeg følger tettest.

Vi har opplevd en av de lengste oppgangsperiodene i markedet på mange tiår. Den har vart i nærmere 13 år, siden Finanskrisen avtok i styrke. Disse årene har bestått av en sammenhengende oppgang siden markedene bunnet ut i begynnelsen av 2009.

Tallenes tale er tydelig. Globale aksjer har steget fra bunnen med nærmere 430 %. Det tilsvarer godt innpå 14 % per år.

Her er det mye lærdom å hente. Særlig for dem som vil studere oppsiden av å være en stayer i markedet. La oss si at du var så uheldig at du klarte kunststykket å kjøpe på topp rett før Finanskrisen. Hadde du holdt til nå, ville du likevel ha sittet igjen med pene 140 % oppgang, tilsvarende omtrent 6,5 % årlig vekst. Og det er worst case. Sto du investert i god tid før toppen kom, og holdt ut tilsvarende lenge? Det er bare å gjøre regnestykket.

Det er likevel verdt å merke seg at det nok nesten seks år fra markedet toppet i 2007 til det var tilbake på samme nivå. Det er langsiktighet som er nøkkelen, uansett hvor heldig eller uheldig man er med inngangen i markedet.

Om de 13 årene blir til 14, eller om tallets overtro, generell markedsuro eller mer håndfaste mekanismer tar knekken på oppgangen, har jeg ingen formening om. Som jeg illustrerer ved å omtale denne perioden; tid i markedet er viktigere enn å time markedet.

I denne markedsrapporten vil jeg vie mest tid til å kommentere noen av forholdene som både kan og vil påvirke markedsutviklingen gjennom 2022.

Stigende renter og inflasjon – tåler markedene det?

Den stigende inflasjonen gjennom hele fjoråret har vel de fleste av oss registrert. Faktisk må vi tilbake til 1970-tallet og et lite stykke inn i de glade 80-årene for å finne et tidspunkt der inflasjonen var høyere enn den er akkurat nå. Som jeg har vært inne på før; signalene ulike sentralbanker har gitt oss, er at den økningen i inflasjon vi har sett så langt er forbigående, og at nivåene vil flate ut og komme ned igjen på normalen forholdsvis raskt.

Dersom sentralbankene har rett, er det ingen stor grunn til bekymring for finansmarkedene. Hvis de derimot har forregnet seg, vil de komme på etterskudd i bekjempelsen av inflasjon. Kommer man bakpå, blir man følgelig nødt til å trå til med hardere lut. Dersom det blir nødvendig, vil det resultere i flere rentehevinger, og i en kjappere takt enn det som forventes i markedet i dag.

Av grafen under kan vi lese at lange renter i eksempelvis Norge og USA så langt har steget en god del, bare den siste tiden. Kan det tenkes at markeder begynner å prise inn flere hevinger?

Denne oppgangskurven er forholdsvis bratt, og signaliserer en relativt stor oppgang over kort tid. Men det er viktig å minne om at nivåene fortsatt er lave, sett i sammenheng med det vi opplevde tidligere på 2000-tallet. Hvis vi i tillegg justerer disse nominelle rentene for løpende inflasjon, ender vi et godt stykke ned på negative realrenter, noe som i mitt hode er helt feil. Det mest sannsynlige, og som vi kan knytte et håp til, er en kombinasjon av fallende inflasjon og noe høyere nominelle renter. Plasseringer med lang rentebinding er ikke det du skal satse på i et slikt scenario, men det er likevel en del av rentemarkedet som ganske umiddelbart vil tjene på at sentralbankene hever renten. Porteføljer som Finansco Høyrente og til dels også Finansco Rente vil f.eks. kunne dra fordel av dette. Grunnen er at disse porteføljene normalt har lav renterisiko, og fort vil få glede av stigende kortrenter.

Hva så med kombinasjonen aksjer, inflasjon og stigende renter? Vel, for enkeltselskaper blir det avgjørende hvordan de er i stand til å velte økte kostnader over på økte priser. Alle vet at det kan være en krevende øvelse. Videre vil det være mer negativt for selskaper som har høy gjeldsgrad dersom rentenivået stiger bratt. I dette landskapet finner vi mange selskaper som har kjøpt egne aksjer og tatt opp billige lån de senere årene. Balansene er nok strukket mer nå, enn tidligere.

På et mer overordnet nivå kan vi definere verdien av et selskap som summen av forventet fremtidig inntjening, neddiskontert til i dag.

Jo høyere rente man diskonterer fremtidig inntjening med, jo lavere blir verdien i dag. (Med diskontere mener vi å omregne fremtidig verdi til nåverdi.) For aksjemarkedene som helhet er altså stigende korte og spesielt lange renter negativt for verdsettelsen av aksjemarkedet.

Avslutningsvis om dette temaet; vekstaksjer vil få inntjening lenger frem i tid i forhold til verdiaksjer, og det er en viktig forklaring på hvorfor verdiaksjer nå har begynt å gjøre det bedre enn vekstaksjer.

Inntjeningsveksten ser grei ut for 2022

For alle som befatter seg med aksjer er fremtiden et interessant aspekt, og kanskje er den enda mer virkelig enn i mange andre yrker, fordi vi på mange måter er nødt til å befinne oss der med våre analyser og modeller. Noe annet ville da også vært uansvarlig overfor våre kunder. Selv om vi selvsagt ikke kan se inn i fremtiden, for vi har jo ingen krystallkule, har vi likevel et blikk fremover som handler om forventning.

Endringene i selskapenes rapporterte og forventede inntjening er derfor noe som jeg følger tett. Jeg liker bedre aksjemarkeder som løfter seg som følge av økt inntjening, enn et marked som kun prises høyere. Det ene er en konkret faktor, det andre er i verste fall luft. I tillegg er det ofte en sammenheng mellom inntjeningsvekst i de ulike deler av aksjemarkedet og avkastningen som de gir.

I virkeligheten endres jo både prisingsmultipler og inntjeningen seg over tid, tidvis i samme retning og tidvis i motsatt retning. Men igjen, inntjeningsveksten er for meg viktigst. Og det er altså et varslet lys i tunnelen, selv for 2022.

I skrivende stund er det nå en konsensusforventning om at inntjeningen neste 12 måneder vil øke med ca 16 % for globale aksjer. Den har da også vært litt økende så langt i år. Dette anslaget er kanskje noe vel optimistisk, slik det alltid vil være i begynnelsen av et år, men inntjeningsveksten støtter opp under markedene foreløpig. Med andre ord; det ser greit ut.

Markedsprisingen ved inngangen av året

Og apropos greit. Vi har med noen få unntak lagt bak oss et veldig bra år i aksjemarkedene. Pandemien til tross. Med alt fra 15 til 30 % oppgang i lokal valuta, og med globale aksjer opp ca 19 %. Samtidig har prisingen av det globale aksjemarkedet falt fra en PE (Price/Earnings) på ca 19,5 til en PE på ca 18. Så her har vi hatt en svært bra kombinasjon av høy markedsavkastning, samtidig som markedet har blitt billigere på forventet inntjening.

Det er ikke hvert år dette skjer. Dette betyr imidlertid ikke at markedsprisingen er spesielt lavt i historisk sammenheng. Siden midten av 2001 har prisingen av de globale aksjemarkedene variert fra PE 10 til PE 21 og et gjennomsnitt på PE 14,75. Så billig er det ikke, men det har altså ikke skutt i været.

Oljepris i 100?

Oljeprisen er alltid et tveegget sverd for et oljeeksporterende land som Norge. Selvsagt er det hyggelige nyheter for oss, rent fiskalt. For fra inngangen til 2021 og frem til skrivende stund har oljeprisen steget fra litt over femti dollar fatet til 91 USD pr fat. And beyond. Enkelte analytikere som spesialiserer seg på oljepris ser for seg at farten vil holde seg, og at prisen kan passere 100 dollar, og til og med fortsette opp.

Som sagt, dette er på den ene siden fine nyheter for Norge. Ikke fullt så bra på veien til 1,5°-målet når kull ikke utfases så fort som ønsket. For en ting er idealene, noe helt annet er realitetene, når vi ser økende prisforskjeller på olje og gass. Vi må tilbake til 2014 for å oppleve tilsvarende prisnivåer som vi ser nå, og det politiske klimaet vi aner konturene av i konflikten mellom Russland og Ukraina kan også være med på å skyve oljeprisen ytterligere opp.

Hva ligger så bak denne oljeprisoppgangen, og hvor skal den?

Siden 2016 har OPEC sammen med Russland forsøkt å løfte lave oljepriser, gjennom kontinuerlig å kutte i den samlede oljeproduksjonen. I tillegg har motivasjonen også vært å få bort overhenget fra fulle oljelagre. Dette var de godt i gang med, og det så ut til å lykkes, før pandemien avkjølte hele stigningen. Oljeprisen falt som en stein i Nordsjøen.

I etterkant av den verdensomspennende koronakrisen har etterspørsel og oljepris gått rett opp igjen. Det har vært lagt en fornuftig hånd på rattet av OPEC, og man har maktet å øke oljeproduksjonen saktere enn etterspørselen stiger.

Hvor høyt OPEC vil ha oljeprisen, vites ikke. Det vi vet, fra tidligere perioder, er at når oljeprisen passerer 100 USD pr fat og beveger seg mot +/- 120 USD begynner dette å gi betydelige negative konsekvenser for de fleste land som ikke produserer olje.

I kombinasjon med gasspriser, som i hvert fall ute i Europa ligger fire ganger høyere enn normalen, samt historisk høye strømpriser, får dette fort betydelige negative konsekvenser i økonomien. Da blir heller ikke markedene skjermet.

Grafene under viser henholdsvis OPEC-landenes samlede oljeproduksjon, samt oljeprisutviklingen i samme periode:

Det er forholdsvis lett å se forholdet mellom hvordan et mer beskjedent løft i produksjonen i partrav med økt etterspørsel har gitt en kraftig oljeprisoppgang. Det blir interessant å se på hva OPEC gjør fremover.

Ikke minst blir det interessant å se om en måneds tid hva krisen i Ukraina har bidratt til på dette området. Analytikere holder det ikke for usannsynlig at en eskalering vil gi enda høyere oljepriser.

Oslo, 18. februar 2022
Kjetil Gregersen, CFA