Markedskommentar for februar 2022

Kort oppsummert:

– Krigen i Ukraina
– Aksjemarkedene og renter faller
– Sentralbankene holder fortet
– Militær opprustning er ikke verdiskapning
• Oljeprisen til historisk topp?

Det trygge og forholdsvis stabile Europa vi kjenner er varig endret. Ukraina er grunnløst og hensynsløst under angrep fra Russland, og hva det vil gi av konsekvenser på lang sikt, er så langt i det blå.

Vi merker krigen på kroppen. Ikke bare følelsesmessig, men også i form av skyhøye drivstoffpriser og konturene av et svært anspent kraftmarked i Europa.

Europas trygghet er rokket ved.

Kanskje har de siste to ukene også påvirket vår egen, personlige trygghetsfølelse. Vi våkner opp til meldinger om kamper ved atomkraftverk og verbale trusler fra russisk hold om å holde land som støtter Ukraina ansvarlige.

Det føles på en måte meningsløst å skulle skrive en markedskommentar om finansmarkedene akkurat nå, i en tid der befolkningen i et europeisk land blir utsatt for brutale og fatale overgrep. Mine tanker går til den tapre ukrainske befolkningen. Vi har grunn til å frykte det verste, men må håpe på det beste, håpe på at det finnes en diplomatisk løsning, og at våre naboer kan få leve i fred.

Med det sagt, her er min markedskommentar for februar:

Aksjemarkedene fortsetter å falle

Etter en svak måned for aksjer i januar, løftet markedene seg ved inngangen til februar. Etter hvert som sannsynligheten for en russisk invasjon økte og faktisk startet, falt markedene tilbake mot slutten av måneden.
Februar ble dermed en ny måned med markedsfall. Unntaket var det norske markedet, som fikk moment fra en kraftig oppgang i olje- og gasspriser. I NOK var fallet som tabellen under viser, på mellom 2,5 % og 4 %. Hittil i år er Oslo Børs omtrent i null, mens de øvrige markedene jeg følger er ned 7-8 %.

Unntaket fra tendensen er fremvoksende økonomier, som startet året bra etter et svakt fjorår. Disse markedene har fått en smell fra det russiske markedet etter krigsutbruddet.

Det russiske aksjemarkedet har som følge av krigen og alle sanksjonene falt som en stein i vann.
Markedet har vært stengt siden månedslutt, men frem til da hadde det russiske aksjemarkedet, målt i NOK, falt med 62 % i løpet av noen få dager. Det er et heftig fall.

For å illustrere det med norske forhold: Under finanskrisen falt hovedindeksen på Oslo Børs med 50,8 % fra 29. august til 25. november 2008. Det vil si at de som satt investert gjennom denne perioden, fikk halvert pengene sine på noen få måneder. Har man sittet investert i det russiske markedet, har man mistet godt over halvparten av sine verdier på en ukes tid. Det viser hvor dramatiske følger krigen kan gi.

Grafen under viser utviklingen for det russiske markedet i februar:

Finansco har hatt et par strategier med eksponering mot fremvoksende markeder, og gjennom det også hatt en beskjeden eksponering mot Russland. Her har vi nå valgt å gå ut av disse posisjonene til vi har fond eller ETF-er (børsnoterte fond) som investerer i fremvoksende markeder, men har ekskludert Russland. Risikoen man løper ved å stå investert i Russland, om så bare med en fraksjon av porteføljen, er i skrivende øyeblikk total, som vi akkurat har sett.

I sum har NOK-bevegelsen mot ulike hovedvalutaer så langt i år vært forholdvis moderat (-0,5 %). Det er følgelig foreløpig små forskjeller på avkastning i lokal valuta og norske kroner.

Lange renter ned og inflasjonen opp

Riktignok falt inflasjonen noe i Norge forrige måned, men verden rundt fortsetter den oppover. Jeg har i flere tidligere markedskommentarer kommentert den stigende temperaturen i inflasjonen. Sentralbankenes hovedtese er at den er forbigående, og vil avta i løpet av forholdsvis kort tid. Det er vel og bra, og selvsagt noe alle håper på, men konsekvensene av å føre en slik laissez-faire-taktikk uten å iverksette dempende tiltak nå, kan bli store. Man risikerer å komme ordentlig bakpå, og det er vanskeligere å skru igjen en kran under vann.

Akkurat nå ser jeg ingen tegn til at tesen om forbigående, høy inflasjon skulle holde vann, eller at inflasjonen snarlig vil falle tilbake til mer akseptable nivåer. De siste ukers hendelser har da heller ikke akkurat bidratt til å styrke sentralbankenes forventning.

Den omfattende boikotten av Russland og vekten av alle sanksjonene mot landet, har gitt et hopp i olje- og gasspriser. I tillegg er både Russland og Ukraina store leverandører av matvarer som korn, innsatsfaktorer til gjødselproduksjon m.v. Sanksjonene vil skyve prisene ytterligere oppover, og den økonomiske boikotten vil vedvare, selv om krigen skulle komme til en våpenstillstand. Det vil ta lang tid før vi vil se «normale» priser igjen.

Grafen under er et vektet gjennomsnitt av total inflasjonen i land som utgjør til sammen 98 % av global BNP.

Bildet av inflasjonskurven taler sitt eget språk. Det kan derfor virke noe underlig at lange renter faller tilbake etter å ha vært i en stigende trend siden i fjor sommer. Forklaringen er selvfølgelig at investorer nå går ut av aksjemarkedene av frykt for videre markedsfall der. De omprioriterer og kjøper lange obligasjoner. Jeg er usikker på om dette er en god langsiktig strategi når vi ser hvilke inflasjonstall vi ser for tiden.

Nå skal vi ikke male fanden på veggen, og det har selvsagt ingenting for seg å være tabloid. Statistikk kan se voldsomt ut når den fremstilles så kompakt som over, med mange års stigninger og fall i kontrast mot kurvene fra pandemiårene. Så, for å modere inntrykket av den løpende inflasjonen noe, viser jeg grafen under som er en såkalt konsensusmåling fra makroøkonomer om forventet global inflasjonsutvikling de neste på årene mot den historiske utviklingen.

Gitt at konsensus er riktig, så vil sentralbankene få rett i at inflasjonen skal godt ned igjen til nivåer som er mer akseptable for sentralbankene.

Det er bare én ting å si: Juryen har ikke bestemt seg ennå!

Sentralbankene holder fortet

Krigen i Ukraina og boikotten av Russland har så langt ikke medført noen nye signaler om rentepolitikken fra noen sentralbank. Her sitter man altså stille i båten.

Signalene er fortsatt at 2022 vi være et år hvor kjøp av obligasjoner vil opphøre og at sentralbankrenten skal gradvis økes.

Jeg leser riktignok signaler fra enkelte makroøkonomer, der det spås at antallet rentehevinger kanskje kan bil færre i år enn tidligere antatt. Hold den tanken, og se forøvrig punktet under om militær opprusting. Det kan gi mulige langsiktige konsekvenser både for inflasjonsutvikling og vekst.

{{cta(‘295ba2e7-9e41-4d1e-b326-e231b6ad5e21′,’justifycenter’)}}

Militær opprusting er ikke verdiskapning

En tydelig konsekvens av krigen i Ukraina er at mange land nå ser behovet for å bruke mer penger på forsvaret. Det Trump ikke fikk til i NATO, nemlig å påskynde målet om at 2 % av BNP skal gå til forsvaret, har Putin indirekte oppnådd for flere land i løpet av noen få dager.

NATO har som kjent satt oppnåelsen av 2 % innen 2024 som et mål for sine medlemsland.

Nærmest over natten har for eksempel Tyskland lagt om sin pasifistiske etterkrigspolitikk og skal nå øke andelen av BNP som brukes på forsvaret fra omkring 1,5 % til 2 %. Selv i Sverige, et land utenfor NATO-alliansen, ga statsminister Andersson denne uken beskjed om at de raskt skal opp til 2 %-målet.

«Så snart som mulig,» er hennes beskjed.

Alle leverandører til forsvaret vil nå selvfølgelig få et markant løft i omsetning og inntjening. Problemet er at et lands forsvar ikke defineres som en verdiskapende aktivitet. Økte forsvarsutgifter skader derfor potensialet for verdiskapningen i et land. Midler som eller kunne være allokert til verdiskapning i samfunnet generelt, blir dermed «borte» i et lands forsvar. Det er med andre ord litt som å sette penger i et bilkjøp, du binder opp kapital som til slutt bare vil ruste opp. Argumentene for hva man har behov for av forsvar, vil dermed påvirke et lands BNP på bunnlinjen.

En studie fra 2017 finner at en 1 % økning i militære utgifter reduserer et lands BNP med 9 % over en 20-års periode.

Oljepris til historisk topp?

146 USD. Det er den historiske toppnotering på oljeprisen, og vi så den i juli 2008, rett før Finanskrisen satt inn. Da nådde oljeprisen 146 USD pr. fat (Brent). I april 2020, under den verste koronafrykten, bunnet oljeprisen ut på 20 USD en kort periode.

I skrivende stund nærmer oljeprisen seg 123 USD pr fat. Med et OPEC+ som har vært tilbakeholdende med å øke produksjonen etter hvert som etterspørselen har økt, har de lyktes med å løfte oljeprisen kraftig.

Når USA 8. mars har fattet vedtak om å ikke importere russisk olje, og andre aktører er tilbakeholdne med det samme, kan det ikke utelukkes at oljeprisen stiger over tidligere pristopper for en periode. Russland produserer 11 millioner fat hver dag, og utgjør sammen med USA og Saudi Arabia de tre største produsentene i verden.

Norsk økonomi drar selvsagt fordel av slike høye olje- og gasspriser, men for de fleste land som er nettokonsumenter av olje og gass, blir dette scenariet en form for ekstra skattlegging av husholdninger og næringslivet. Resultatet blir svakere vekst og høyere inflasjon.

Oslo, 10. mars 2022
Kjetil Gregersen, CFA